DeFi 市場是否還存在 Alpha 機會？
** 走下坡路的 DeFi **
去中心化金融（DeFi）曾是區塊鏈世界發展的起點，也是鏈上世界流動性的重要支柱。然而，自 2021 年 DeFi 領域的總鎖倉量（TVL）達到歷史巔峰 —— 超過 1800 億美元 後，由於一系列黑天鵝事件，DeFi 賽道開始走下坡路。儘管今年年初銘文熱潮和 ETF 等因素引發了新一輪的牛市行情，但截至 2024 年 8 月，DeFi 的總 TVL 已回落至 400 億美元 左右，距離巔峰時期相去甚遠。
從用戶的角度來看，最初的 DeFi 市場充滿了 Alpha 機會。無論是流動性挖礦、借貸，還是新興的鏈上衍生品市場，都曾為用戶提供可觀的收益。例如，2020 年 DeFi 夏季，流動性挖礦年化收益率高達 數百甚至數千個百分點，引發了大量資金湧入。然而，自 2023 年以來，隨著 DePIN、RWA、AI 等系列敘事的崛起，DeFi 的故事逐漸淡出人們的視野，成為加密世界板塊輪動中被遺忘的部分。隨著 DeFi 整體敘事的聲量逐漸減弱且方向一成不變，行業內的內卷化嚴重，用戶收益的大幅縮水也進一步加劇了資金的流失。目前，借貸協議的年化收益率已降至 5%-10%，相比早期大幅下降。
DeFi 正在成為紅海市場，許多 DeFi 協議的發展舉步維艱。例如，曾一度備受關注的 Fuji Finance 和 Gro Protocol 均因難以維持運營而停止服務。與此同時，不同的藍籌 DeFi 項目也面臨不同的挑戰。Uniswap、Curve 等協議的日交易量較巔峰時期下降了 50% 以上，而 Aave、Compound 則在應對債務危機和收益分配問題上舉步維艱。MakerDAO 則嘗試通過引入 RWA 資產並推出新的 NST 穩定幣，來革新其借貸體系並試圖捕獲市場增量。
無論如何，當投資者回顧過去時，會發現絕大多數 DeFi 生態因老舊的敘事與產品上缺乏創新，難以吸引新資金和用戶。現階段，市場參與者的注意力通常集中在更成熟市場，這也使得投資者們很難再找到新的 Alpha 機會。
“向前看”
但我們反過來 “向前看”，如果一個 DeFi 生態更具新穎的敘事能力、更具創新性的產品體系、持續具備增量且處於早期階段被嚴重低估，那麼就一定會是發覺 Alpha 機會的新寶藏。而順著這個方向看，我們認為 Scroll 生態的龍頭項目 Pencils Protocol 是為數不多的符合上述條件的示例之一。
Pencils Protocol 本身是一個具備綜合功能的生態，提供拍賣以及收益聚合等金融服務，用戶除了可以基於 Farming、Vault（先進的策略庫）等方式來捕獲鏈上原生收益，同時協議還支持用戶額外捕獲包括系列積分在內的盤前獎勵，並且除了能夠與各類 LSD 協議組合外還能作為流動性底層設施。此外，包括其 Shop、拍賣等新穎的板塊，還支持用戶通過 NFTFi、RWA 等進一步探索收益，並為與更多敘事的組合保留了多功能的接口。
在絕大多數 DeFi 協議仍舊以 DEX、借貸、永續衍生品為核心打造 DeFi 體系繼續卷紅海市場時，Pencils Protocol 不再拘泥於經典 DeFi 協議的框架，在產品以及敘事上都有著不小的突破，並期望向藍海市場迸發。
在 Pencils Protocol 面向市場後高光時刻不斷，其不僅在幾個月前獲得了包括 OKX Ventures、Animoca Brands、Galxe、Gate.io Labs、Aquarius、Presto 和 Agarwood Capital 等一眾頭部資本，以及 Scroll 聯合創始人 Sandy Peng、V Fund 合夥人 Ashely Xiong、Inception Capital 聯合創始人 David Gan、Cyberconnect 創始人 Ryan Li 、Arcanum Capital 聯合創始人 Lucia Zhang 等在內的多位個人提供的規模為 250 萬美元的融資，估值為 2500 萬美元。
同時在 9 月，Pencils Protocol 再以 8000 萬美元的估值從 DePIN X、Taisu Ventures、Black GM Capital 以及 Bing Ventures 等知名投資機構獲得了新一輪的戰略融資。
同時，Pencils Protocol 也加入了包括 Scroll Sessions 在內的系列 Scroll 生態官方計劃。該項目在加密市場始終保持著較高的關注度。
Pencils Protocol 的 TVL 也隨著系列市場的進展而不斷飆升，尤其是在 7 月 22 日至 23 日，其 TVL 在短短 24 小時內從 2 億美元飆升至 3 億美元的 DeFi 協議，打破了 DeFi 協議僅單鏈實現資金增長的歷史記錄。估值代表著對生態本身發展潛力、想像力的期待，而市場對於異軍突起且處於發展早期（尚未 TGE）的 Pencils Protocol 的估值明顯偏低。
讓我們一起對 Pencils Protocol 進行更為深入的探索，並一起尋找潛在的 Alpha 機會。
Pencils Protocol 的產品板塊
上文提到，Pencils Protocol 本身並不是一個聚焦於單一功能的 DeFi 平台，而是構建了一個多功能性的綜合服務平台，囊括了眾多基礎功能以及新穎功能，並能夠通過多種方式為投資者帶來一系列的收益。Pencils Protocol 的產品板塊包括 Farming、Vault、Auction 以及系列拓展功能板塊。
**Farming **
Farming 是一個具備槓桿特性的盤前激勵收益市場，該板塊主要是以 Staking 的方式來將資產進行質押，並能夠為用戶提供多倍的不同積分的激勵。用戶質押不同的資產，將能夠獲得的積分效果不同，目前，Farming 板塊中支持質押的資產主要包括幾個類別，ETH LRT 通證、BTC LRT 通證以及穩定幣。
一些潛在的可挖的盤前積分包括：Pencils Protocol 協議的積分 Pencils Points；Scroll 鏈的積分 Socrll Marks；Eigenlayer 的積分 Eigenlayer Points ；一些 LRT 項目的積分比如 Stone Points、Kelp Miles、Puffer Points、Etherfi Loyalty Points、Solv XP、Mind XP 等。質押不同的通證獲得不同積分的倍數不同，倍數約為 1 倍到 8 倍不等，用戶能夠以極高的效率進一步實現 “一魚多吃” 效應。
所以從 Pencils Protocol 本身看，其以可組合性的方式為 LRT 資產進一步賦予了質押方向上的激勵效用，鼓勵更多的用戶參與到 LRT 協議的質押中。而從 Pencils Protocol 的角度看，通過對各類 LRT 資產的質押激勵支持，並快速吸納這些項目、資產的潛在持有用戶。
而另一面，從盤前激勵方向看，該領域目前正處於早期的增長階段，目前已經出現了包括 Whales Market、Pendle 等在內的系列支持盤前激勵交易市場。而類似於 Pencils Protocol 這類具備槓桿效用的盤前激勵產出端備受歡迎與關注，目前 Staking 是 Pencils Protocol 開放的主要板塊，並且僅在該板塊的促進下，其單鏈 TVL 就能實現爆炸式增長並快速突破 3 億美元，不僅是 Scroll 生態 TVL 最高的項目，同時坐穩了 LRT 賽道、盤前激勵市場領域的頭部位置。目前 Pencils Protocol 仍能夠以槓桿的方式長期提供各類盤前激勵獎勵，用戶將能夠持續在該方向捕獲諸多的 Alpha 機會。
**Vault **
Vault 板塊是一個以流動性挖礦模型為核心的原生收益市場，但其在原有的 LP 模型中同樣進一步加入了槓桿因素，即用戶可以通過借貸 + 槓桿的方式來成倍的獲得 LP 收益。
Vault 板塊一面接入到 Staking 池中，支持用戶向 Staking 池中進行資產借貸。而另一面，Vault 1.0 版本將接入到 Scroll 生態的各個 DEX 的流動池中，支持用戶以流動性挖礦的方式成為 LP，並捕獲流動性挖礦收益。
在這個模型中，用戶可以以更少的資金通過槓桿的方式博得更高的收益，並且僅需向 Pencils Protocol 支付部分收益作為利息即可，同時 Vaults 的早期活躍參與者不僅可以獲得存款質押和 LP 質押的基本獎勵，它們同樣可以獲得高倍數的積分以及通證獎勵，這將大幅提升用戶參與到 Vault 板塊的積
用戶可以通過金庫借入資金來提高收益。以挖礦 ETH-USDC LP 的用戶為例：
l 用戶持有少量 USDC，並可以選擇借入更多 USDC。
l Vault 將資產分配為 50％ ETH 和 50％ USDC。
l 這些資產被存入 DEX 流動性池，並且在將 LP 通證質押後獲得獎勵。
用戶借入資金的利息將自動存入 Staking 存款池，用於支付存款人獎勵。Vaults 池通過評估本金、槓桿倍數來釋放資金，該過程能夠有效保證存款人的資金安全，並且與經典借貸協議模型不同，資金本身不存在清算風險。
而通過與各類 DEX 的資金底池相連接，Vault 則能夠為這些 DEX 源源不斷的提供流動性服務，大幅提升這些 DEX 捕獲流動性的質量並降低門檻。而在 Staking 端，沉澱在質押池中的資金將進一步被調動，大幅提升這些資金的利用率，尤其是對於各類 LRT 資產，能夠很好地在 Scroll 生態捕獲流動性，並為這些 LRT 生態更好地建立價值循環體系。
事實上，在前兩輪市場周期中，先後出現了 Yearn Finance 以及 Alpaca Finance 等具備代表性的收益聚合類平台，前者早期市場預估值在 30 至 50 億美元之間，而後者在巔峰時期市值也大約在 10 億美元左右。而在 Pencils Protocol 的 Vault 產品出現前，尚未出現具備開創性的聚合收益類平台，Vault 產品與與 LRT 市場、盤前激勵市場等深度的綁定，並通過槓桿挖礦的方式為用戶提供系列收益抓手。
長期看，Vault 將以用戶資產管理作為主要的發展方向，比如整合更多優質資產，並推出提供鏈上 Delta 中性策略、鏈上合成收益、鏈上奇異期權等諸多資產收益方式，以進一步拓寬收益渠道。從 Yearn Finance 以及 Alpaca Finance 的估值看，僅 Vault 產品板塊的估值就是十分可期的。
另值的注意的是，背靠數億美元 TVL 的 Vault 板塊將具備龐大的業務量，而其計劃將 20% 的收入持續用於回購並銷毀 $DAPP 通證，這將為通證價值的持續上揚提供基礎。
整體上從 Vault 板塊來看，其諸多設計都是十分新穎且與其他 DeFi 協議形成差異化競爭的，不同維度的競爭不僅能夠為 Pencils Protocol 帶來高速的增長勢能、為平台帶來持續可觀的收入，同樣也將有望成為用戶探索 Alpha 機會的重要入口。
Auction
拍賣是 Pencils Protocol 板塊的核心功能之一，包括了 LaunchPad 功能以及 NFT、RWA 資產的拍賣功能。
事實上，最初 Pencils Protocol 早期是以 LaunchPad 為定位，通過繼承 Scroll 底層的系列優勢，以構建一個 Scroll 生態的優質資產啟動板，用戶可以通過該 LaunchPad 平台率先發現 Scroll 生態優質資產與好項目，而項目方也可以借助 Pencils Protocol 生態龐大的用戶體量，來更加廣泛的捕獲用戶、資金以及注意力，並進一步實現生態的早期啟動。從 Scroll 生態本身看，生態中大部分優質項目沒有 TGE（也包括 Scroll 項目本身），比如與 Pencils Protocol 合作較為緊密的 Kelp DAO 等，所以作為目前 Scroll 生態中最大也是最早的 LaunchPad 平台，Pencils Protocol 有望成為該方向重要的價值入口。
除了常規意義的 LaunchPad 功能外，Pencils Protocol 還進一步引入了一些 RWA 資產以及 NFT 資產的拍賣功能。基於該功能能夠衍生出系列場景，比如一些現實世界資產 RWA 化或 NFT 化後，可以通過拍賣功能拓展至更廣泛的用戶群體，以提升價值流轉的效率，同時整個過程能夠基於合約公開透明性的執行保證公平性。同樣一些具備一定價值，但缺乏一定流動性的資產，也可以通過拍賣的方式進一步賦予流動性。
拍賣功能能夠向諸多場景拓展並實現組合，同時為生態向更為廣闊的敘事方向拓展（Web2+Web3）保留了接口。
拓展功能
Pencils Protocol 也搭建了一些拓展性的功能，旨在推動生態價值飛輪更好的轉動，目前主要是兩個方向，一個是積分系統，一個是 Shop 功能。
**1.Pencils 積分系統 **
積分系統本身以 Pencils Points 為核心，該系統會對用戶行為進行記錄，比如用戶在平台內對生態發展做出貢獻（加入社區進行建設以及幫助生態推廣營銷等等）、使用平台系列功能等進行記錄，並為用戶發放 Pencils Points 積分，以作為一種激勵手段促進用戶加入到生態的建設中。
而從 Pencils Points 積分本身看，其不僅僅是一種盤前激勵資產，即用於在 TGE 後兌換生態通證 $DAPP，同樣持有該積分也能夠獲得系列生態權益，包括：
l 未來在 Pencils Protocol 上啟動的項目中獲得更多的通證分配，並獲得折扣。
l 通過 Pencils Protocol Shop 購買各種物品、NFT 以及虛擬或實物商品。
l 獲得 Pencils Protocol Vault 中更高的槓桿倉位。
l 優先獲得 Pencils Protocol 空投。
所以從積分系統本身看，積分將會促進、激勵更多用戶加入到生態中，驅動用戶為生態做出貢獻、使用平台的產品，進一步擴大用戶基本盤。平台的發展將會不斷為積分在價值上多維度的賦能，並大幅提升激勵的效用，進而提升用戶的黏性，並實現正向的價值循環。
**2.Shop **
Shop 板塊同樣是 Pencils Protcol 的一個創新點，Shop 板塊將會上線一些非標類優質資產，供生態用戶購買。Shop 板塊的資產類型較為寬泛，包括一些 NFT 資產（遊戲道具、權益卡、藝術品、收藏品等等）、RWA 資產（傳統金融品、拍賣資產等等）甚至是一些實物資產。Shop 功能能夠讓 Pencils Protocol 生態向更多的方向拓展，包括遊戲、社交、傳統金融等等潛力領域，並成為全新的綜合性 Web3 貿易窗口。
當用戶使用 Pencils Points 積分兌換或者使用 $DAPP 通證來支付時，能夠獲得一些折扣，這將進一步拓寬 Pencils Points 積分、$DAPP 通證等的應用場景，同時為生態進一步帶來可觀的收入機會。
Pencils Protocol 的敘事潛力
生態護城河
事實上，Pencils Protocol 生態為其日後的長期發展構建了一條較寬的生態護城河，我們認為該護城河體系的要素包括新穎的敘事能力、雙邊網絡效應以及平台的收入能力。
l 新穎的敘事
上文我們提到，Pencils Protocol 本身的每個產品板塊都做了差異化、創新化設計，比如在 Farming、Vault 板塊中打破了常規 DeFi 的框架，一面能夠通過 Farming 通過槓桿的方式挖掘一些優質的積分，一面可以通過無風險的借貸模型來實現槓桿挖礦，無論哪個方向用戶都能實現 “事半功倍”，並讓 B 端獲得不錯的流動性效果。
而對於 Auction、Shop 等系列板塊，則進一步為 DeFi 與 SocialFi、GameFi、RWA 等諸多潛力領域的組合保留了接口，通過全新的可組合性不斷拓寬其 DeFi 的敘事方向，並能夠不斷從外部市場吸納用戶、資金，而非僅僅聚焦於經典的 DeFi 紅海市場。
l 雙邊網絡效應（雙價值飛輪）
Pencils Protocol 的雙邊網絡效應整體體現在兩個方面，一個是 Farming 板塊與 Vault 池的相互促進彼此增長，一個是 Pencils Protocol 與外部流動性市場的相互促進作用。
從第一個角度看，Farming 板塊本質上更像一個面向不同資產的借貸底池，通過極具吸引力的激勵手段來不斷促進底池的深度，比如目前通過槓桿的方式支持用戶挖掘盤前激勵積分，吸引用戶源源不斷的將 LRT 資產質押到池中並實現通過槓桿的方式挖取盤前激勵積分。
而從 Vault 池看，單一資產 Farming 池的資產厚度、深度越好，Vault 端用戶對於該資產借貸的體驗越好（流動性、成本），用戶潛在槓桿挖礦的收益越高，這又會反過來為該資產在 Farming 池提供更高的收益分配，所以「 Farming 端」和「Vault 端」彼此之間是雙邊網絡關係，形成內在的價值循環飛輪。
而從第二個角度看，Pencils Protocol 與外部流動性市場的雙邊網絡關係。
從通證流動性市場的角度看，Pencils Protocol 的 「 Farming 端」和「Vault 端」前者是流動性的入口，後者是流動性的出口，用戶將資產通過 「 Farming 端」進行質押，並通過「Vault 端」來以槓桿挖礦的形式，作用於外部流動性市場（DEX 等）。
對於項目方來說，他們更加期望用戶通過 Vault 池來為自己的通證賦予流動性（尤其是槓桿挖礦能夠帶來加倍的流動性效果），以建立更健康的通證市場。
而項目方可能會為此採取的手段包括為 Pencils Protocol 的「 Farming 端」、「Vault 端」提供更好的激勵效果，呼籲更多社區用戶加入到「 Farming 端」的質押等等，「 Farming 端」質押規模的提升將有望進一步促進「Vault 端」用戶的收入，進而調動用戶基於該項目通證進行「Vault 端」槓桿挖礦，以為項目通證帶來更好的流動性效果，該過程也將持續推高 Pencils Protocol 的 TVL 。
所以 Pencils Protocol 的 DeFi 板塊與外部流動性市場，將持續產生雙邊網絡關係形成外部價值飛輪。
而內部價值飛輪與外部價值飛輪，經持續的實現相互促進與賦能的效果，Pencils Protocol 作為 Scroll 生態重要的流動性發動機，生態將源源不斷的獲得價值增量。
所以我們看到，僅僅在早期（僅開放了 Farming 板塊），Pencils Protocol 的 TVL 就能達到 3 億美元，而隨著 Vault 產品的開放雙飛輪的運轉，該 TVL 數據仍有望持續飆升。
l 平台的盈利能力
Pencils Protocol 的各個板塊都具備一定的盈利能力，在初期將以 DeFi 產品板塊，包括 Farming 以及 Vault 板塊。
在 Farming 板塊中，用戶質押、提取獎勵時平台將收取少部分手續費，僅從目前 3 億美元的 TVL 看（動態的質押與提取），就已經能夠為 Pencils Protocol 產生十分可觀的收入。
而在即將推出的 Vault 板塊中，每當有用戶從槓桿挖礦以及未來的策略庫等產品板塊中獲得收入時，平台都會收其中一部分作為平台的收入。值得注意的是，用戶通過 Vault 板塊捕獲收益都是源自於平台外部生態而非零和博弈，比如為 Scroll 上的不同的流動性市場（未來會是多鏈）提供流動性獲得挖礦收入，所以每當 Vault 板塊為用戶帶來盈利時，Pencils Protocol 生態都將會獲得價值增量與收入。
尤其是隨著上述雙價值飛輪體系的加速運轉，Pencils Protocol DeFi 板塊的盈利能力將持續增強。
除了 DeFi 板塊外，Pencils Protocol 的 Auction 板塊以及 Shop 板塊也都具備一定的持續盈利預期。
從 Auction 板塊看，Pencils Protocol 本身是 Scroll 生態的資產啟動器，為生態優質項目提供啟動服務，並且也是 Pencils Protocol 的主要業務之一。目前 Scroll 生態仍處於發展早期，尚未 TGE 的優質項目眾多，並且 Scroll 生態仍舊處於极速的增長紅利時期，作為 Scroll 生態重要的價值樞紐，Pencils Protocol 通過為眾多優質的項目提供啟動服務，為用戶提供參與優質項目打新的管道，將具備廣泛的直接收入機會。
此外，作為匯聚投資者注意力的平台，通過持續的為拍賣、Shop 等板塊深入的賦能，
這些注意力價值同樣將能夠幫助 Pencils Protocol 探索更多額外的商業模式，並從包括 RWA 等眾多廣泛的潛力市場中持續捕獲收入。
相對於絕大多數 DeFi 生態而言，Pencils Protocol 的收益結構是層次化、多元化且廣泛化的，這些可觀的收入也將持續的為生態的發展提供動力。
所以總體看，新穎的敘事、雙邊網絡效應以及可觀的盈利能力，正在幫助 Pencils Protocol 構建較為寬闊的價值護城河，這是生態敘事潛力最重要的基礎。
通證的預期
Pencils Protocol 目前仍舊沒有 TGE，這意味著其仍舊處在極早期的市場階段，目前用戶更聚焦在 Pencils Points 的激勵上。當然，我們不妨對 $DAPP 通證的進行早期的一個預期。
l 應用場景
$DAPP 通證本身具備諸多職能，除了治理方向外，其能夠直接與用戶的權益以及收益產生深入的關聯。
Pencils Protocol 為 $DAPP 通證設定了原生質押計劃（在 TGE 後啟動），即通證持有者可以在 Pencils Protocol Farms 中質押 $DAPP，以 1:1 的比例獲得權益證明通證 $pDAPP。$pDAPP 持有者則可以通過質押 $pDAPP 獲得補貼或在 DEX 上提供 $pDAPP 的流動性。
在 Vault 板塊中，用戶想要獲得更多的積分激勵以及更高的槓桿倍數、優先使用獨家功能、更豐富的策略產品，都需要質押 $DAPP 通證。在拍賣平台上，賣家想要在平台上線資產，必須質押 $DAPP 通證，以防止惡意活動。
在效用上，Pencils Protocol 也正計劃將 $DAPP 通證集成到各種 DeFi 產品中，包括流動性協議、借貸服務，讓用戶通過提供流動性、借貸或參與質押來優化資產配置，並從這些活動中獲得額外的獎勵效用。同時，而持有 $DAPP 通證將進一步加速 Pencils Points 積分持有者的權益屬性，基於不同的 Farming 方式獲得更好的收入分配，從而促進更深入的社區參與和忠誠度。
而在 Shop 板塊中，用戶可以利用 $DAPP 進行 NFT、RWA 資產、積分和衍生品的保證金交易，從而擴大其資產在 Pencils Protocol 生態系統中的效用和應用。
所以從應用場景上看，$DAPP 通證本身具備極為廣泛的剛需性，用戶能夠通過質押、持有、使用 $DAPP 通證來轉化成收益與權益，Pencils Protocol 的業務面越廣泛，$DAPP 通證的剛需性則越強。
l 銷毀
Pencils Protocol 計劃通過平台收入來持續銷毀 $DAPP 通證，目前明確了 Vault 板塊收入的 20% 用於銷毀 $DAPP 通證，除了該板塊外其他板塊也都設定了銷毀機制，基於其盈利能力出發，對於推動 $DAPP 通證的通縮仍將起到不錯的推動作用。
所以從應用體系以及銷毀計劃上看，持續的剛需性與通縮性，將能夠持續提振 $DAPP 通證的價值，長期具備不錯的市場預期。
估值
Pencils Protocol 本身是一個綜合性平台，其涵蓋了流動性挖礦、質押、借貸、聚合收益、拍賣等諸多特性，產品本身橫跨了諸多賽道，並能夠基於系列功能板塊能夠向 GameFi、SocialFi、RWA 等諸多賽道拓展。基於其在敘事上、產品功能上還是整體發展潛力，以及其寬闊的生態發展護城河、爆發式的資金、用戶量的增長，其都有望在本輪牛市中從綜合性的 DeFi 服務生態方向成為藍籌。
那麼為了更好的體現 Pencils Protocol 估值，我們選取了上兩輪牛市中不同賽道中具備代表性的 Alpha 藍籌項目進行對比。
Yearn Finance
Yearn Finance 是最初代的收益聚合器，基於其管理的資產總量（TVL）、開發的策略數量、社區參與度以及與其他 DeFi 項目的集成度估值，Yearn Finance 的 TVL 一度超過 40 億美元，其整個生態系統的估值曾被市場預估在 30 至 50 億美元之間。從通證的角度出發，YFI 在其巔峰時期市值曾接近 25 億美元。
Uniswap
Uniswap 是近兩輪牛市中最大的 DEX ，Uniswap 在牛市期間的日交易量曾超過數十億美元，從基於其平台的交易量和流動性池的規模，以及在 DeFi 生態中的基礎性作用估值看，其生態系統的估值最高曾被市場評估為 200-300 億美元。其通證 UNI 市值最高達到了 225 億美元。
Sushiswap
雖然 SushiSwap 起初是 Uniswap 的一個分叉，但它通過迅速的創新和社區驅動的發展，在 DeFi 領域占據了一席之地。除了傳統的 AMM（自動化做市商）功能，SushiSwap 還擴展了包括 Kashi（借貸市場）、BentoBox（通用流動性庫）和 Miso（去中心化發行平台）在內的產品。從生態規模、創新能力等綜合方向的考量，SushiSwap 的估值在牛市期間被認為在 50-100 億美元之間，而在牛市高峰期，$SUSHI 通證的市值曾接近 30 億美元。
Aave
Aave 是 DeFi 借貸領域的龍頭，基於平台上的借貸規模、創新的產品如 “閃電貸” 的使用率、跨鏈擴展的能力，以及其在整個 DeFi 生態系統中的廣泛採用等指標看，其估值大約在 150-200 億美元左右。而其通證 $AAVE 在牛市高峰期，其市值超過 60 億美元。
Lido Finance
Lido 是最大的流動性質押服務提供商之一，基於其質押的以太坊市場規模（在牛市巔峰時，Lido 控制的以太坊質押市場份額超過 30%）、平台的增長潛力等方向看，Lido 的生態系統估值曾達到 100-150 億美元，在牛市巔峰期，其通證市值一度接近 100 億美元。
上述藍籌 DeFi 市場更聚焦於某一單一領域，並常年穩坐相應賽道的龍頭位置，不排除美聯儲無限 QE 對加密行業帶來的影響造成一些頭部項目估值偏高，綜合 Pencils Protocol 的基本面以及業務面等諸多因素的考量，其生態的潛在估值在 100 億美元以上。而對比於上述項目通證在巔峰時期估值看，$DAPP 通證市值保守估值同樣有望在 50 億美元以上。所以就目前看，Pencils Protocol 生態的估值被嚴重低估，並且 $DAPP 通證 TGE 後的市場表現仍舊值的期待。
總結
從 DeFi 賽道整體的發展歷程看，DeFi 在出現後同樣經歷了 2020 年元年的敘事發酵，21 年資產價格的快速泡沫化，22 年熊市泡沫破裂後的幻滅階段，目前隨著產品與市場契合度的充分驗證，正在從敘事幻滅的低谷走出來，用實際業務數據構建其內在價值。
DeFi 本身是加密領域少有的具備成熟商業模式，且市場空間仍在不斷增長的賽道，仍舊持續的具備長期的關注和投資價值，但該賽道的敘事方向需要進一步被革新。
Pencils Protocol 正在做出一個不錯的示範，作為新派 DeFi 體系敘事的代表，其背靠層次化差異化的產品體系、廣泛的敘事方向以及長期預期的盈利能力，其在 Scroll 生態中已經逐漸展露鋒芒，隨著生態的全面啟動以及多鏈化拓展，Pencils Protocol 也有望成為該領域的新獨角獸。
而從投資者的角度看，通過打造一個綜合性、創新性的收益體系生態，其也正在成為後 DeFi 時代，帶領投資者們 “向前看” 持續捕獲 Alpha 機會的最佳入口。
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